QQ圖片20191104080133.png

這些天花了很多時間,又看了看,東阿阿膠。主要原因是東阿阿膠的股價,從今年的6月份67.37的高點,持續跌到了現在的35元每股的價格。期間還經歷了暴雷。在東阿阿膠強大的品牌知名度下,引起了不少逆向投資者的關注。當然也包括我。之前確實也看過東阿阿膠,但因為財務問題被我排除了,就沒有在深入研究。最近股價大跌就又引起了我的注意力。這些天我瀏覽了近五年的年報。和一些新聞,企業研報。以及很多雪球大v的分析。這也引起了我對逆向投資的思考。今天就跟大家交流下。


在這里先提一嘴關于東阿阿膠的業績暴雷問題。老規矩我們先用簡單的“五步排雷法”看一看能不能提前發現并且躲避企業的造假問題。

?五步排雷法?

①東阿阿膠近6年的,營業收入為345.02億,小于近六年的,銷售商品,提供勞務收到的現金357.98億。斷定營業收入不真實。

②東阿阿膠近六年的經營性產生的現金流為59.05 億,小于近六年的凈利潤102.16億。表明凈利潤不真實。但大于近六年的投資支出32.96億,表明現金流足夠覆蓋投資,并非入不敷出。

③近六年的凈利潤增長為71%。營業收入增長為82.7%。但近六年存貨的增長卻為511%。當然也于庫存原材料的增加有關。

④近六年的應收預付類款項(應收賬款,預付賬款,其他應收款項)的增長率為164%遠大于,利潤增長。而且2018年的應收票據大部分是商業票據,而非銀行票據。表明利潤虛增。

⑤近六年的應付預收類款項(應付賬款,預售款項,其他應付款)的增長為52%符合利潤增長。

未命名.jpg


?總結?

東阿阿膠只通過了第五條排雷標準。其余四條均為通過。而且前兩條標準是剛性標準。不過是絕對不可以的。所以東阿阿膠的暴雷也并非偶然。之前我也在三月份寫過一篇文章,“寫給小白的企業分析案例東阿阿膠”也闡述過從財務方面東阿阿膠的利潤虛假。

但我要在這里我提一嘴,投資絕對絕對不能以財務知識作為投資支點,雖然企業的發展是跟企業的財務相對應的。但企業卻并非因為財務,和一些指標的變壞而變壞。就像東阿阿膠其實,在2017年,2016年。我們拿五步排雷法,測東阿阿膠就已經不能投了。但為什么等到現在才暴雷?難道機構投資者都是傻子么??當然有一些心里因素在作祟。有興趣的可以讀一下我之前發的文章。“影響力精讀”。但最重要的還是這個生意本質的問題。比如東阿阿膠的原材料驢皮存欄量的不斷減少,同行業豬皮,牛皮的代替品出現。東阿阿膠壓庫存提驢皮價格的計劃失敗,驢皮價格暴跌等各種因素。而大多數的投資者(當然不包括一些真正的價值投資者)都是根據一些財務數據指標來投資,而在雪球誰的分析越數據化,誰的分析用詞越高端誰的分析就越受歡迎。但我們長期看一些,很多優秀的企業,就像五糧液他每年的數據也是有好有壞,有的時候增長幾十個點,有的時候還虧損。但如果你是個長期投資者,你要拿的住企業,你靠什么???靠每年變動的盈利增長么??那樣的話肯定拿不住幾年的。那我們能靠什么??

就是唯靠理解生意的本質。

財務真正的意義也是輔助我們理解,這個生意的發展。我的財務分析其實是跟唐朝老師學習的。有人說唐朝是靠財務分析投資。但如果真的仔細學習,認真閱讀唐朝老師的文章,就會發現。其實唐朝老師真的是在努力挖掘這個數據背后的意義。努力尋找這個生意的本質。投資就是這樣。如果我們想看到很多年之后,那就得需要關注很多年之內大概率不變的東西。很多年之內能夠持續保持的競爭力。這就是我們常說的確定性。只有在高度確定性的前提下我們才能做投資。

就像這個五步排雷法,其實他對一些人是沒用的但首先你需要有這兩點。

第一,你對這個企業了解很多。

第二,你的企業分析能力是很強。

當然什么是對企業了解很多呢?什么又是企業分析能力很強?這個我們最后系統的來說一下。

但換句話這個方法也是有用的。對于一般投資者來說,絕對可以排除百分之99以上的雷。投資的第一條件不就是避免虧損么?而且根據在市場時持有間越長賺的越多的大規律。只要避開暴雷,在把錢放在相對優秀的企業上賺錢的大概率的。

?東阿阿膠分析?

好了言歸正傳,東阿阿膠到底還值不值得逆向投資呢?由于本篇文章并非,企業分析系列。主要是探討一些投資的感悟,和對逆向投資的思考。所以我就不詳細寫一些分析手法和企業細節了。我們直奔主題。把重點羅列下。

①行業供需情況

有人說阿膠并非剛需產品,市場需求不大。所以東阿阿膠的產品,從行業大局上不能有太大的發展空間。但我認為其實這個結論是錯誤的。只能說東阿阿膠這些年的發展不順暢,不能說阿膠整個行業不行。從行業整體營收來看。阿膠行業整體營收從2008年的64億增長到了2018年的440億。10年增長6.8倍。年復合收益超過20%。而且每年營收還是在穩定10%增長的。東阿阿膠雖然是龍頭企業,但卻并不能反應整個行業的情況。如果把消費人群定位為高端消費者。就會面臨過分提價后,損失客源的情況。而阿膠大方向的增長,也說明了客源的轉移而并非客源的消失。如果問阿膠企業還有沒有發展空間,那么答案是有的。

②上游原材料供應情況

東阿阿膠面臨的一大主要問題就是,上游材料驢皮的供應不足。中國的毛驢產量從2012年的,462萬頭,降到了2018年的。200多萬頭。并且還在以穩定的速度下降。東阿阿膠也曾通過大量囤積驢皮的方法來提高驢皮價格,和施行養驢加旅游餐飲的方式推動毛驢的產量。但從2018年1月1日起,海關總署下發的降稅通知,進口整張生驢皮稅暫定從5%降到2%,這就逼這國內驢皮掉價。驢皮價格終究在2018年暴跌。從2500一張跌到了1300元一張。而且更尷尬的是,東阿阿膠這么努力的發展毛驢養殖產業要做到全行業共贏。但很多阿膠企業卻選擇了豬皮,馬皮,牛皮等其他動物皮來生產阿膠。這其實對東阿阿膠是致命的一擊。而且確實沒有規定阿膠必須要驢皮才能做。也就是說其他企業可以通過更低的成本來跟東阿阿膠競爭。而東阿阿膠卻不能改變自己驢皮的配方,這可能會造成像可口可樂之前改配方一樣的結果。那就是引起老顧客的強烈反對。而東阿阿膠大部分的顧客還都是老顧客。

這也是東阿阿膠為什么提價的原因,他想拉動養驢業的發展,這個戰略是完全正確的。不提價沒驢皮了,但提價又沒顧客了。還改不了配方。雖然進口驢皮的價格很實惠,但卻可能影響東阿阿膠的產品質量。而自己養毛驢成本還很高,因為毛驢除了要皮其他的部位都很便宜。這個就很危險了。

③競爭對手情況

東阿阿膠的主要競爭對手,其實就是福牌阿膠。從市場份額來看。2017年,東阿阿膠的市場份額為62.9%福牌阿膠的市場份額為18.8%。而到了2018年,東阿阿膠的市場份額卻下降到了41%福牌阿膠的市場份額漲到了32%。而這兩家企業的整體市場份額,也是從2017年的。81.7%降到了2018年的。73%。這說明因為東阿阿膠的持續漲價,大部分的客戶都轉移到,比東阿阿膠消費水平差一等的福膠上面。但也強大了一些雜牌阿膠。很多藥店都只是把東阿阿膠當做鎮店保。價格一擺。產生了一個高價的心里對比,再讓消費者看便宜一些的福膠之類的品牌。就能提高購買量。因為東阿阿膠確實太貴了。已經沒有太多性價比了。可以說現在的東阿阿膠是腹背受敵。

④品牌以及行業話語權

說到東阿阿膠目前的優勢,唯一能提一嘴的就是,東阿阿膠的品牌優勢。和行業話語權。畢竟東阿阿膠這個品牌在中國存在了這么長時間,口碑又不差。能夠經歷長期使用的產品絕對不是簡單通過營銷能做到的。這確實是實實在在的產品質量的原因。

還有就是東阿阿膠的,行業話語權。定價權其實是在東阿阿膠手里的。只有他這個,頂級的高端產品提價。其他中端,低端產品才能跟近。只不過是東阿阿膠的提價太狠了,與中端產品相差太大了。產生了一部分消費閑置,就自然而然的轉到了中端產品了。只要東阿阿膠把價格降下來,就一定能夠搶回之前的市場份額。

東阿阿膠主要產品是阿膠、復方阿膠漿和阿膠糕。公司還擁有兩個國家保密工藝,分別是福字阿膠和復方阿膠漿,均為國家非物質文化遺產。也就是說這個企業,活下來不難。絕對可以。就算驢皮短缺,但只要有驢皮,那么東阿阿膠肯能能搶占的最多。而且驢皮短缺,只要東阿阿膠保證優良的質量,還會成為稀缺產品。

而且自從出事以來,大家其實就把阿膠這個產品看的太低了。但我們如果從整個行業增速來看,其實阿膠這個產品增長是跑贏,中國經濟增長的。說明阿膠這個消費能力是在不斷提高的。

那么我們到底能不能對,東阿阿膠進行逆向投資呢?這個我們最后總結。我們先回答上面提出的問題。什么是對企業了解很多?什么又是分析能力很強?這也是我想為大家分享的重點。

?逆向投資與投資能力?

我覺得如果說排除一切心里因素,那么個人的分析能力就大體分為三個等級。我們一一列出并且與之想配對的逆向投資能力相匹配。

①基礎分析等級

解釋:能夠理解投資如roe的一些列重要指標。理解如存貨,應收賬款,等主要的財務科目。懂得運用pe,pb給企業估值。懂得閱讀年報的企業信息,了解企業的業務。

這樣的投資者是已經可以在股市中賺錢的了。但由于分析能力較差,需要分散持有6到10支股票。來平衡眼光的不足。由于根據各種指標量化篩選,所投企業大概率為優質企業。當財務出現問題或者指標變壞時,可以賣出企業。換入另一家優質企業。只要堅持長期持有賺是穩穩的。

那么這種分析能力的投資者,所匹配的逆向投資水平就是。市場型逆向投資。市場型逆向投資解釋起來很簡單。就像2018年那樣的整體市場大跌。很多指標不錯,財務不錯的企業遭到了大跌。因為該能力投資者,所選的企業大部分為優質企業,所以當股市反彈時,他們所收獲的報酬會很不錯。

②中級分析能力

解釋:能夠理解所有如roe一樣的重要指標,擁有較強的財務分析能力,能夠深入分析年報。懂得閱讀大量企業信息對企業業務深入分析。對企業行業有所了解。開始嘗試判斷企業前景。對未來做預測。

擁有這樣能力的,投資者可以將持倉從6到10支,減少到四到六支。因為可以充分的了解企業業務。所以具有忽視短期指標和業績波動的能力。這樣的投資者對應的逆向投資能力是,非經營性逆向投資。解釋一下就是。不影響企業主營業務大趨勢發展的危機。比如業績的好壞波動,和因為一些跟生意關系不大的因素導致股價下跌。比如現在的福耀玻璃,和之前因沒發股息而大跌的格力電器等。這樣的投資者也擁有面對市場型逆向投資的能力。

③高級分析能力

解釋:能夠理解所有如roe一樣的重要指標,擁有較強的財務分析能力,能夠深入分析年報。通過長期跟蹤,閱讀大量行業書籍,或是大量的實地考察。擁有對企業,和行業深入的理解,對于行業,企業未來有這獨到的見解。擁有豐富的閱歷,和知識儲備。能大概率的看透企業的未來。

這樣的投資者往往把主要資金都壓在一兩個。非常了解的企業。因為投資的企業越少,和大盤的差異性也就越大,所以這樣的投資者,通常能夠長期大幅度跑贏大盤。與這樣的投資者相匹配的逆向投資水平就是,經營性逆向投資。也就是當企業面臨跟企業經營有關的大危機導致的企業下跌。典型的案例如前些年大跌的茅臺,和我們今天所講的東阿阿膠。

如果講到這里,我想大家都已經聽明白了我想表達的意思。其實我的分析能力也就是在中級的級別。我并沒有對任何行業進行過特別細致的分析,包括東阿阿膠。如果按照我的分析能力,我其實根本沒法對未來做出判斷。首先在對未來的盈利方面,我就沒法判斷,因為東阿阿膠的財務造假,很多財務內容其實是不可靠的。而且我對行業的了解也不是清晰,讀了那么多資料也只不過得到個對未來模糊的結論。

那么大家呢?真正能夠像巴菲特做逆向投資的能有幾個?我們學習股神如果只學習他的案例,那我們就可能迷失自我,因為我們并沒有參考股神的,真正能力。我們只拿那些巴菲特只投入了,一小點資金的企業,做參照。比如比亞迪,比如中石油。我們就也以為可以只讀讀幾份年報,就能做逆向投資。

其實我們仔細想一想。巴菲特一生所做的每一筆重大投資前都做了什么工作。那是通過大量的閱讀行業書籍,和大量的實地考察才做出決策的。甚至動用所有可動用的人脈來了解企業情況。就是年輕時投資個蓋可保險,也是直接與公司總裁交流了一下午才做出的絕定。之前的準備更是不用說了。而每次危機真的只是觸底反彈么。巴菲特可是親力親為的動用自己的全部能力幫助企業變好。比如換掉了可口可樂的ceo。或是擔任所羅門兄弟的董事長。

作為一名投資者,其實我們應該時時刻刻把自己的真實水平和投資標的做比較。要深知能力圈,和自主分析的重要性。就像這次看東阿阿膠,我看了很多年前的企業分析年報。也包括很多雪球投資者的分析。我發現真的就在暴雷前,也有無數人對東阿阿膠的股價非常看好。我都有種在高點買入的沖動。但結果呢?

所以我們一定要擁有自己的分析能力。也一定要了解自己的邊際。東阿阿膠,未來可能大漲,也可能繼續萎靡不振。但哪有什么關系?

我始終記得巴菲特的一句話。那就是他一生犯過最多的錯誤就是錯過了很多機會。也正因為如此他才成為了股神。